当前市场对国内宏观经济形势判断仍存在一定分歧，最关键的分歧就是到底目前是一个新经济周期的，还是仍需要用传统的方式来拉动经济增长。
为判断我国P在过去十多年到底是由什么推动的，我们看下面这张图非常有意思。（图示）这张图显示，P增速与房地产开发投资增速、基建投资增速两者是高度相关的。很多人研究中国的经济周期，用朱格拉周期、库存周期等解决一些中长期或者短期的经济问题，但我觉得更核心的可能是要去研究我国的房地产周期，中国经济增长在过去这些年里实际上主要是受房地产周期主导。
但大家都知道，如果房地产了整个宏观经济，经济对房地产过度依赖，负面效应还是比较大的，比如大家都在讨论的高房价问题。所以我们国家做着一个重大的政策调整，即动能转换。我们开始寻找一些经济增长的新动能，经济政策出现了一些积极的变化，比如说推动大众创业、万众创新，比如推动供给侧结构性进行“三去一降一补”，这使得市场觉得我国经济的这些新状况是一个新的经济周期开始了。
我们的判断是，我们国家目前确实是在经历动能转换过程，但我们要看动能转换对经济增长的影响量级到底有什么。我把它比作为幼儿园的孩子，刚上了小学，他并不是处在大学即将毕业，或者研究生即将毕业，马上就能对经济产生比较强贡献的阶段，我们认为，我国当前阶段还是通过传统动能在拉动经济增长。
这里面也包括与房地产密切相关的相关产品消费，比如说建筑建材、家具、家电等，这些产品的消费也是与房地产发展密切相关的。随着本轮上业价格的上涨，中业实现了逐步出清，价格随之上涨，利润有所修复，但是目前来看很多产品价格已经涨不动了，尤其是下游的化工品价格表现的比较明显。
对今年经济的预判，我们认为一季度6.9%的P增速就是今年经济的高点，二季度我们预计为6.8%，三、四季度都是6.6%，所以今年下半年我国经济是一个缓慢回落的过程。大家注意，今年每个季度的P增速都无法逼近6.5%左右的目标值，这是比较重要的判断。
从需求侧拉动经济增长的主要几个方面来看，我们认为今年中国经济最大的不确定性并不来自于基建增速。从资金的保障性来看，基建的不确定性其实并不大。今年我国经济最大的不确定性实际是来自于出口，尤其是在全球处于弱复苏状态的情况下，中国的出口到底有没有一个可持续性的复苏具有比较大的不确定性。尤其是我国今年前5个月的出口改善实际上主要是靠资源品国家拉动的，得益于大商品价格的上行。未来如果大商品价格无法持续上涨，发达国家能不能接替资源品国家改善中国的出口，仍然具有比较大的不确定性。（图示）另外，市场还有一个很大的分歧在于，利率的上行到底会不会对固定资产投资产生比较强的影响。我们认为，在利率上行初期，对固定资产投资的影响并不是特别明显。而到中后期，就会对制造业投资和房地产投资产生比较大的影响。
今年我国经济的典型特征就是，在一季度宏观数据出来之后，我们发现其实地产投资并没有大家想象的那么差，这个也是之前我们和其它券商观点差异最大的。大家认为房地产调控作用下，地产投资马上会出现下行，但我们认为两者之间是具有一定滞后性的，由于去年房地产商现金流和拿地状况都非常好，因此今年是有动力进行投资的。尤其是现金流这个维度，去年在宏观领域有一个M1与M2的剪刀差之谜，其中一个主要原因就是地产销售旺盛，居民的储蓄存款为了房地产商的活期存款，从这个角度来看，房地产商的现金流是比较充裕的。因此，我们预判今年地产投资增速回落的速度也是比较缓慢的，二季度的数据也基本验证了这个观点。对于房地产销售，由于三四线城市库存持续在去化，也支撑投资不会降速太快。
以上是我们对经济本身的判断，回到政策面，我们来看今年下半年货币政策和财政政策将如何演变。尤其是利率是判断下半年各大类资产的重要影响因素。首先我们看货币政策，今年2月初，央行第一次提高了政策利率，包括公开市场操作和MLF利率。当时市场出现了一个核心分歧，央行此举到底是“真加息”，还是“假加息”。我们当时的观点非常明确，这就是一个利率上行周期，所以央行提高政策利率实际上就是推升利率的过程，我们当时写报告指出市场可能存在的几方面低估，即市场有可能低估了我国利率市场化的进程，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心，低估了中国经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性。
判断中国的货币政策，核心还是要理解央行的多目标制。对于中国央行来讲，至少有“4+1”的最终目标，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，以及隐性目标金融稳定。由于我国的货币政策工具是不足的，所以在应对这些目标的过程中，只能抓主要矛盾。今年上半年的典型特征，就是围绕着金融稳定和国际收支平衡两个主要目标来推进货币政策。金融稳定，我解释一下，它并不是使得短期的市场稳定，而是通过金融去杠杆的方式维持中期的金融市场稳定。国际收支平衡就是贸易顺差减去资本逆差的结果，净结果体现为外汇储备的变动。
今年以来的货币政策操作，首先央行收紧短端流动性，同时跟随美联储加息提高政策利率，都比较符合我们以上的判断。下半年从货币政策的视角，金融稳定和国际收支平衡仍然会凸显主要的作用。但是在年底附近可能会面临一个相应的转向，一会我会重点做解释，但是大的方向并没有发生大的变化。
同时我们的监管政策也在趋严，“一行三会”不断出台各种监管措施，金融去杠杆在持续推进。上个月M2的增速第一次到了个位数，央行也做了预期引导，实际上金融去杠杆已经体现在了M2的维度，而且央行希望市场适应M2增速较长时间处在相对低的表现。因此从货币这个维度来看，下半年货币政策总体还是相对趋紧的态势。
大家还比较关心市场维稳的问题。我们也回顾了之前，整个市场的反应。我们觉得在经济形势好的时候，还是要推进金融去杠杆，政策方面只会有短期维稳的措施。但未来监管政策和货币政策的收紧也会注重配合，所以从节奏上来讲肯定是趋缓的。5月12号是一个重要的时间节点，一个是央行的《货币政策执行报告》专门强调了要加强政策本身的协调；第二，银监会新闻通报会上审慎规制局局长肖远企，将有计划实施监管政策，自查督查和规范整改工作之间安排4-6个月的缓冲期。个别银行距离监管要求差距比较大，可能还要设置更长的过渡期，整个监管政策实际上也是相对缓和的态势。
财政政策方面，我们认为今年财政收支增速总体还是“前高后低”的表现。因为今年是换届年，所以今年赤字出现的月份比较早，预算下达的也比较早。对于基建增速的支撑，由于现在银行的资金仍然比较充沛，尤其是从表外向表内回归的过程中，更多的资金会投向基建领域，因此基建增速回落将会是比较缓慢的。
汇率方面，央行近期在中间价形成机制中添加了一个重要的因素，逆周期因子。我们的理解是，这是一个复杂程度提高，透明度下降的过程。但这有一个最大的好处，即人民币汇率的可控性变得更高了。尤其是有利于扭转市场对人民币贬值的单边预期，我们认为未来人民币汇率双向波动的概率会非常大，改变原有单边贬值的预期。
最后，关于利率水平的判断。我们都说影响下半年各大类资产的一个最重要的因素就是利率本身。对于利率的判断，现在市场分歧还比较大。现在10年期国债收益率3.6%左右的水平我们认为已经出现超调，偏离了经济本身所支撑的利率水平，但由于货币紧缩的进程没有结束，监管政策趋严也没有结束，所以利率现在仍处于一个易上难下的阶段。但我们未来看到的政策信号可能会比较复杂，就是既给一些收紧的信号，比如央行5月M2增速的下滑以及相应的预期引导，让市场适应M2增速长期可能处于相对比较低水平的新常态。另外一方面也有可能会出现从发改委降的成本视角，希望利率定价机制不要把基准利率下限设一个明显的限额。从这个维度来看，利率方面可能会有一些复杂的信号，因此我们判断短期市场利率再继续上行难度也是比较大的，我们认为下半年利率可能上行的最高幅度也就是在3.8-4.0%这个范围，不会无的上行。有人说上到4.5-5.0%这样一个更高的高度，我们觉得是不可能的。而且利率终将会迎来向下的拐点，而利率向下的拐点，大家可能都想找一个金融去杠杆结束的节点。我觉得很难找到这样一个清晰的节点，因为金融去杠杆这个名词实际上是市场发明的。对于部门来讲，他很难把握金融去杠杆到底应细化为一个怎么样的指标，所以我们很难找到这样一个指标，不如去判断经济回落的趋势。
一旦P逼近6.5%这样一个经济增长的目标值，对于来讲必然要有一个宽松的取向。我们回顾了一下2013年的典型特征，当时也是监管趋严，央行提了政策利率。之后制造业投资、房地产投资，包括基建投资都出现了明显的下行。随后央行逐步通过定向降准，到最后进行了全面降息降准来进行调控。所以我觉得未来长端利率终将会迎来下行，也就是说利率从今年开始，实际上会走出一个倒U型的走势。现在仍处于上行阶段，之后可能持续一段时间，未来终将迎来向下的拐点。
这个向下的拐点，我们觉得最快可能会出现在今年四季度末到明年一季度，届时会有明显的下行信号。主要的原因在于，一个是P逼近6.5%目标值，在央行多目标决策中，经济增长的就会明显比金融稳定和国际收支平衡变得更为重要；第二，从监管的措施来讲，压缩同业链条过程中很有可能会伤及非标资产。由于经济增长的主要动力是基建和房地产投资，如果非标被压缩得太强，就会使得支撑经济增长的主要力量得不到资金，会使经济回落的速度更快。
同时，我们还有很多预算软约束的问题，地方也好，国有企业也好，利率上升初期对利率不够。但是上行得过快，这部分经济会变成比较强的受损力量。另外，我们现在同业业务特别多，压缩同业链条的过程中，实体经济融资成本最终将下降，这些都会辅助利率呈现下行的状态。所以我们判断，利率终将会下行，一旦利率下行时点出现，对债券肯定是最有利的，对于股票也会是较大的利好。
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